财务账：账面回报确实出现过，但不可复制

以投促引的财务逻辑成立，前提是投资标的本身具备上市能力，而不是地方需要它上市。

中山的案例提供了完整的证据链。2026年5月，中山投控重点投资的丹诺医药登陆港交所，成为中山国资以投促引落地项目的首个上市标的，上市首日涨幅178.73%，对应市值约110亿港元。据中山投控披露，2024年集团牵头领投1.1亿元，按上市当日收盘价计算，账面浮盈约3.27亿元，浮盈约合投资成本的2.97倍（含本金的账面回报倍数约4倍）。欢创科技成立于2013年，是全球领先的高精度空间感知解决方案提供商，深耕扫地机器人等智能机器人的空间感知赛道，研发人员占比超过70%，核心团队来自清华大学、北京大学、贝尔实验室等机构，构建了覆盖算法、芯片、产品的技术体系；2025年9月，中山投控联合火炬区科创产业母基金完成对其Pre-IPO轮战略投资，2025年10月，欢创科技全资子公司中山市欢创智造科技有限公司在中山火炬高新区注册成立，注册资本4000万元，高精度空间感知研发制造基地项目落地火炬智能综合体。

南京的案例展示了更长的陪跑周期。南京市创投集团与东南集团合作子基金南京领益基石股权投资合伙企业投资的江苏展芯半导体，2026年在创业板上市，这家国家级专精特新“小巨人”企业累计向超过1600家客户供货，产品应用于机载、弹载、舰载、陆基、单兵等装备平台。

这些案例的共同点是：投资标的在地方落地之前，已经具备独立的技术能力与客户基础；地方国资进入的时点多在Pre-IPO轮或成长期，风险相对可控。换句话说，财务上的成功来自标的本身的质量，而不是来自地方政府的产业意志。把这类个案当作可复制的模板，是当前以投促引最大的认知风险，一个区域一年能遇到几家具备上市条件的硬科技企业，本身就有上限。

从全国数据看，退出的结构性变化也值得注意。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2025年末，我国存续私募基金规模22.15万亿元，其中私募股权投资基金规模11.19万亿元，创业投资基金27342只、规模3.58万亿元。清科研究中心统计显示，2025年前三季度中国股权投资市场共发生2029笔退出案例，其中被投企业IPO案例1002笔，同比上升37.8%；并购退出案例352笔，同比上升84.3%。并购退出的增速高于IPO，说明越来越多项目的退出路径从独立上市转向产业并购。对地方国资而言，这意味着“投出一个上市公司”的期望值需要下调，更多项目会通过被并购实现退出，而并购往往伴随总部迁址、产能重组，产业留存的不确定性反而更高。

产业账：返投比例好算，项目成活率难算

返投比例是过程指标，项目成活率才是结果指标，前者可以完成，后者无法伪装。

宁波金投控股集团的“一核两翼”模式把返投做成了可统计的动作。不到两年时间，集团搭建总规模超过400亿元的基金矩阵；2026年上半年实现2个十亿元级项目、10个亿元级项目落地；累计引进博裕资本、越秀资本等23家国内头部基金管理人首次落地宁波，依托合作机构的全国产业网络累计向宁波推荐优质产业链项目近130个；累计返投招引26家优质企业落地宁波；培育超过6000家企业，助推29家上市、90家新三板挂牌。集团落地六大领域31只子基金，超过90%的资金投向新一代信息技术、新材料新能源、高端装备等赛道。这组数据的价值在于它区分了两个层次，推荐项目近130个是过程，返投落地26家是结果，两个数字之间的转化率约五分之一，这个比例比任何宣传口径都更能说明基金招商的真实效率。

中山的做法是把基金下沉到镇街。2026年9月8日，中山创投与南头镇完成南头基金签约，目标规模10亿元、首期注册规模5亿元，作为“1+4+N”高质量发展母基金体系的重要子基金，由中山创投担任管理人，构建市级资本引导放大、镇街产业场景落地、市场化专业运营的协同机制。基金紧扣南头镇“1+2+N”产业体系，一方面深耕高端装备、精密制造、大健康等本土赛道，推动传统制造向智能化、高端化、绿色化转型。市镇联动的意义在于把返投的落点从“全市”缩小到“镇街”，项目落在哪个镇、用哪个镇的厂房、招哪个镇的工人，都可以精确统计。

返投认定本身是一门技术活。什么算返投，各地口径差异很大：有的按企业在本地注册即认定，有的要求实际经营场所与社保缴纳，有的按投资额的一定倍数折算，有的要求被投企业主营收入在本地结算。口径越松，数字越好看，产业越虚；口径越严，基金管理人越难完成，募资越困难。宁波把返投拆成“推荐项目”与“返投落地”两层，中山把落点下沉到镇街，实质都是在收紧口径、做实统计。对准备设立基金的地方而言，返投认定规则应当在基金设立时一次写清，包括认定主体、认定时点、折算方法、违约处理，避免每年重新谈判。

项目成活率的样本可以从晶存科技看到。2024年，晶存科技落地三乡，存储芯片测试总部基地实现当年签约、当年投产、当年上规的“三级跳”；2025年产值突破5亿元；2026年前4个月产值同比增速超过1000%；2026年前8个月企业产值约26.34亿元。2026年9月28日，存储器制造总部项目动工，与2024年建成投产的测试基地形成功能互补。三乡镇第三季度共有11个优质产业项目集中动工，全部达产后预计实现年产值51.1亿元。

这个案例的可借鉴之处在于节奏：先落地测试环节，用工少、投资轻、投产快；再落地制造环节，投资重、周期长、产值高。分两步走的好处是第一年就能形成规上产值，地方看到实效，企业获得政策信任，第二步的重资产投入才有谈判基础。反过来，如果一开始就要求企业落地制造总部，多数企业会因投资强度与周期而放弃。

时间账：返投的账要按项目周期算，不能按年度算

基金存续期通常七到十年，用年度考核去衡量返投，必然逼出短期行为。

中山投控的基金矩阵规模可以说明资金的组织方式：截至2026年上半年，高质量发展母基金体系新增中山健创、坦洲创投等5只子基金，累计设立子基金32只，总规模178.96亿元；上半年累计签约金额32.16亿元，年度目标完成率53.6%。母基金规模扩张的速度很快，但基金的投资期与退出期决定了返投效果的显现节奏：一只基金前三年主要在投，第四到第六年才逐步形成产能与税收，第七年之后进入退出。如果考核按年度看签约额，基金管理人的理性选择是尽快签约、尽快落地形式上的项目，而不是耐心培育。

时间账的背后是退出压力。全国数据已经显示，2024年中国股权投资市场共有3981只基金完成新一轮募集，募资规模约1.44万亿元，同比下降20.8%；在市场募资趋紧的背景下，政府资金LP出资规模接近6000亿元，国资参与和主导的母基金保持较高活跃度；执中ZERONE的数据显示，2024年机构LP出资规模1.27万亿元，国资性质资金在LP结构中占比约88.8%，其中政府资金出资占比52.5%。国资成为主要资金来源，意味着基金的退出诉求会越来越强，而返投要求与退出诉求之间存在天然张力：返投要求企业把产能留在本地，退出要求企业具备更高估值，两者并不总是一致。

江门金控的做法提供了一个规模适中的参照。公司管理基金13支，总认缴规模约582亿元，构建起省、市、县联动的基金投资网络；2026年新设的台山市大湾融控基金为台山市首支私募股权投资基金，首期规模3亿元，补齐台山市产业基金布局短板；2026年以来累计出资约8800万元，撬动区域投资超20亿元。8800万元出资撬动20亿元区域投资，杠杆倍数超过二十倍，这个比例如果能在项目全周期内保持，基金的产业带动效应就可观；但如果撬动投资集中在建设期、达产后无后续投入，杠杆就只是一次性的。

结语：四项指标与三个边界把账算清

以投促引的考核，应当从“投了多少”转向“留下多少”，从“签约金额”转向“达产产值”。

第一项指标是返投落地率，即基金投资企业中实际在本地注册、纳税、用工的比例。宁波的26家返投企业对应近130个推荐项目，这个口径可以直接沿用。

第二项指标是达产率，即落地项目按协议约定的投资强度、产能规模、产值目标实际达成的比例，晶存科技从测试基地到制造总部的路径可以作为达产节奏的参照。

第三项指标是本地配套率，即落地企业的供应商、服务商中有多少来自本地，这一项决定项目是“飞地”还是“扎根”。

第四项指标是财政净贡献，即项目带来的税收、就业、土地出让收入减去政府让渡的收益与配套投入，按项目全周期核算。

三个边界同样需要事先划清。

第一个边界是产业方向。中山市国资委提出，国资系统将主攻生物医药、半导体与集成电路、新一代信息技术三大赛道，计划重点扶持一批企业，争取部分企业三年内实现上市，滚动培育30家高质量科创企业，力争三到五年打造生物医药、半导体两大产业创新集群。方向聚焦的好处是资源集中，风险是押注单一赛道。宁波的做法是落地六大领域31只子基金，用组合分散风险，同时保持超过90%资金投向新质硬核赛道的定力。

第二个边界是服务能力。翠亨集团的“六位一体”服务颇具代表性：手握320万平方米产业空间，推行资金、孵化、科技、物管、供应链、安居六项服务，每个签约项目配备专人、建立台账、每周跟进。翠亨创投小镇已集聚股权投资基金超过50只、基金总规模超过220亿元，集团自身基金矩阵规模突破100亿元。2026年9月4日的集中签约中，翠亨集团揽下13个项目、投资额12亿元。这套打法的实质是把招商从“给钱”扩展到“给空间、给服务、给配套”，企业落地后的存续概率因此提高。翠亨新区一家显示科技企业的案例可以说明：企业总投资1亿元，首期3000万元已到位，厂房从最初3000平方米扩容至1.8万平方米，扩租行为本身就是项目成活的市场信号。

第三个边界是决策授权。基金投资的市场化决策与国资监管的合规要求之间需要明确分工：投委会负责专业判断，国资委负责规则监督，政府负责产业方向引导。三者混在一起，要么决策效率低下，要么风险失控。中山投控把母基金体系的管理交给专业团队、把镇街基金交给属地联动，实际是在决策链条上做了分层。

从更大视野看，以投促引的本质是用财政资金购买产业时间，用资本提前锁定尚在成长的企业，缩短地方产业培育的周期。这笔交易能否成立，取决于三个条件：标的本身具备成长性，地方具备承接能力，退出路径清晰可预期。三者缺一，投资就会变成财政的沉没成本。