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PPP项目资产证券化的信用评级问题(丁伯康 沈星)

文章来源:『江苏现代咨询』公众号作者:丁伯康 沈星
时间:2017-06-21 20:25 访问量:
PPP项目资产证券化的信用评级问题

​作者简介

丁伯康博士,系国家发改委和财政部PPP专家库双库专家,住建部中国建设会计学会PPP研究中心副主任,清华大学职业经理训练中心特聘专家,中国城投网首席经济学家,中国现代集团总裁,江苏现代资产投资管理顾问有限公司董事长,现代研究院院长;

沈星,系江苏现代资产投资管理顾问有限公司PPP事业部项目经理,现代研究院研究员。

摘   要:PPP项目资产证券化是对解决PPP项目中社会资本退出难题的重大创新。而在PPP项目资产证券化过程中,对投资者决策起到决定作用并直接影响发行成本的因素,则是PPP项目资产证券化的信用评级。本文通过研究信用评级在PPP项目资产证券化产品发行过程中的作用分析,结合评级机构对于PPP项目资产证券化产品的重点关注问题,进行了全面的分析和论述。

关键词:PPP   资产证券化   信用评级

 

一、前 言

PPP项目通过资产证券化融资是一种“完美”的组合。一方面,资产证券化是盘活存量PPP项目资产,解决社会资本退出的重要方式;另一方面,PPP项目能够产生稳定的现金流,又成为资产证券化较为理想的标的。因此,推广PPP项目资产证券化,不仅是打消社会资本投资PPP项目的顾虑,解决好PPP项目的投资退出问题。同时,也是进一步丰富我国资本市场投资品种,为各类投资机构的大体量投资提供渠道问题。
 
正如大家了解的在债券市场上,信用评级发挥着揭示信用风险、有效缓解信息不对称、降低整个债券市场交易成本的重要作用一样。由于资产证券化产品的结构设计更加复杂、链条更长、信息披露相对薄弱等原因,相比普通债券工具,投资者很难对其中隐含的风险进行准确把握,这就更需要信用评级机构的参与,为投资者进行投资决策提供重要的参考依据。从某种程度上来讲,信用评级也是推动资产证券化健康发展的重要前提。
 

二、信用评级在PPP项目资产证券化中的作用

(一)帮助发行人进行风险识别
 
PPP项目与生俱来的复杂性和长期性,决定了PPP项目资产证券化产品的发行人和政府之间的合作以及所涉及到的经营风险和信用风险都无法预估和确定。而信用评级机构根据规范的指标体系和科学的评级方法,对PPP项目未来收益现金流量,进行经营风险和信用风险的评估。发行人可以以此较为准确地判断PPP项目资产证券化产品的风险与价值关系,从而设计出与PPP项目未来收益现金流量相匹配的证券化产品的交易结构和回报水平,确保了PPP项目运作的稳定性和合理性。
 
(二)向投资人揭示风险
 
由于资产证券化产品的结构复杂、链条较长、信息披露比较薄弱等原因,相比普通债券工具,投资者很难对一个PPP项目的风险进行准确的把握。而资产证券化产品的评级结果和评级分析报告,则可作为资本市场信息的公开提供渠道,对PPP项目的具体运用风险和信用风险进行揭示,能够有效降低投资者对PPP项目综合信息的收集成本和决策成本,从而对投资者进行投资决策起到重要的参考作用。
 
(三)协助监管机构监督风险
 
由于PPP项目资产证券化的产品设计和实现过程相对复杂,加之PPP项目的经营风险和信用风险本身隐蔽,且存在较大的不确定性。这不仅对于社会投资者和发行人来说是难以判断和掌控的,同时对于政府监管机构来说,也一样宛如雾里看花不能完全掌握。而通过评级机构的信用评估不仅能够充分揭示资产证券化产品的信用风险情况,同时对PPP项目的经营状况和收入现金流,也会有一个相对客观的评价和跟踪了解。因此这将非常有利于政府监管机构对PPP项目资产证券化进行实时监控和管理,便于预先防范金融市场风险,及时化解系统性金融风险。

三、评级机构对于PPP资产证券化项目的关注点

基于PPP项目资产证券化产品的特点,评级机构在对PPP项目资产证券化产品进行信用评级时,与一般类型的资产证券化产品相比,其关注点略有不同。现阶段评级机构一般会从以下六大方面(见资产证券化产品信用评级流程图)对具体的资产证券化项目进行风险分析与考量,从而确定产品的最终信用评级。
资产证券化产品信用评级流程图
图1  资产证券化产品信用评级流程图
 
(一)基础资产信用质量分析
 
基础资产是资产证券化交易的物质基础和风险本源,基础资产的信用质量构成资产证券化交易的信用基础,因此基础资产的信用质量是资产支持证券信用级别评价的最主要内容。同时,基础资产信用质量分析也是评级机构确定资产证券化相关评级方法,分析资产支持证券信用风险的首要环节。
 
1、基础资产质量分析
 
基础资产质量分析主要关注基础资产以下五个方面特征的强弱性:(1)资产权属清晰,不存在转让方面的瑕疵;(2)基础资产未来现金流入的路径清晰,现金流入稳定;(3)基础资产涉及的业务市场竞争程度弱,行业周期性不明显;(4)原始权益人对资产控制力强,持续经营能力稳定;(5)资产持续运营价值显著高于清算价值。       
 
2、基础资产信用分析
 
从基础资产类型来看,PPP项目资产证券化主要分为债权类PPP项目资产证券化和收益权类PPP项目资产证券化。
 
(1)债权类PPP项目资产证券化
 
此类型项目主要为政府付费模式,收入主要依靠政府信用的付费,对于已对政府形成债权的PPP项目,评级机构重点关注政府级别以及列入人大预算的政府付费的期限与项目期限和拟证券化期限的匹配程度;对形成非政府债权的PPP项目,则需关注发起人的信用级别、道德风险和运营风险等因素。
 
需要注意的是,此类需要通过竣工验收,进入可用性服务状态,政府才会支付可用性服务费的项目,需通过第三方对证券本息承担差额支付的义务或其他风险缓释的措施,因而同样需要考察第三方的主体信用级别或信用增级措施的效力。
 
(2)收益权类PPP项目资产证券化
 
收益权类PPP项目资产证券化,主要包含使用者付费和可行性缺口补助两类PPP项目资产证券化,使用者付费产生经营收入可弥补投资,或不足部分由政府财政缺口补助,如供水、燃气、污水、垃圾处理、轨道交通、高速公路项目等。此类项目主要依靠底层资产产生现金流,融资企业资质水平普遍较差,需要通过第三方担保或差额支付的形式以提升优先级证券的信用水平,因而在关注信用增级措施效力的同时,还需考察第三方的主体信用级别或信用增级措施的效力。
 
对于收益权类资产证券化,评级机构首先最关注的是基础资产是否具有持续运营能力,能否产生稳定的现金流。因此,影响基础资产未来现金流量大小及分布的各种外部干扰因素都是评级机构考虑的重点。首先,要评价项目管理团队的管理能力及项目运营稳定性。评级机构主要是通过判断特定区域类似项目的运营和现金流情况,来预判未来该项目产生稳定现金流的概率。其次,要衡量项目运营收益对应的现金流对债务本息的覆盖能力。债务总额不单涵盖由项目募集的金额,还包括为匹配该项目建设,融资人从其他渠道获取的各类债务融资。再次,原始权益人的运营水平也是重要考虑因素。由于原始权益人一般都在资产证券化过程中承担着资产服务机构的职责,且目前国内的收益权类资产证券化大都采用了原始权益人及其相关利益人提供差额补足承诺或担保的义务。因此,原始权益人在基础资产的运营管理中起着极为重要的作用,原始权益人的尽职履约能力乃至偿债能力直接影响到基础资产的信用质量和现金流回收情况,进而对资产支持证券的信用等级产生重要影响,评级机构一般会参照自身相应的企业评级方法,从尽职能力和偿债能力两方面对原始权益人进行分析评价。
 
(二)交易结构分析
 
交易结构设计是PPP项目资产证券化过程中的重要环节,评级机构一般从证券化交易结构的有效性、可靠性和完整性等方面来进行综合分析和考察。在分析PPP资产证券化产品交易结构时,应该重点关注风险隔离机制、优先/次级分层、信用触发机制、现金流归集、划转与监管措施以及风险缓释措施等方面。
 
1、风险隔离机制
 
PPP资产证券化作为资产证券化具体领域的一种,它一般包括组建特殊目的载体(SPV)、挑选可证券化的资产组成资产池、SPV以资产为支撑改造证券化产品组合、以资产未来能产生的现金流来偿付四个环节。因此,PPP资产证券化的风险隔离机制的核心点,便是要在这个四个环节之间构筑有效的风险防御机制。其中,应重点关注特殊目的载体(SPV)是否将基础资产与发起人进行有效的风险隔离。
资产证券化产品风险隔离分层图
图2  资产证券化产品风险隔离分层图
 
2、优先/次级分层
 
优先/次级分层结构设计,是资产证券化产品最基本也最常见的内部增信措施,通过将资产支持证券分为优先档和次级档或更多级别,在还本付息、损失分配安排上,优先级证券享有优先权,通过次级证券为优先级进行内部增信。
 
由于收益权类的基础资产不存在已有债权关系,一旦现金流终止,就无法通过法律手段追回已有债务,对于尚未偿还的各层次证券并没有可期待的现金流回流,因此优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差,更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。
资产证券化产品优先/次级分层图
图3  资产证券化产品优先/次级分层图
 
3、信用触发机制
 
信用触发机制是指在资产证券化产品设计中加入相应条款,当出现不利于资产支持证券还本付息的情况时,信用触发机制生效,进而改变现金流支付顺序、提高流转效率、加强基础资产独立性或补充现金流为产品进行增信。信用触发机制可以根据条款约定的不同进一步分为“加速清偿机制”、“违约事件”、“止赎事件触发机制”等,主要是在发生信用违约时做出对优先级投资人有利的保护。
 
在判断触发机制的有效性时,需要分析触发事件的条件约定是否能够起到提前预警或有效保护。在分析基础设施收益权类产品的触发机制时,首先要分析条款设置是否合理有效,重点考察权责完备性、违约事件以及提前清偿事件等是否有利于保障优先级证券的投资者获得足额偿付等;其次要分析是否存在操作风险。 
次级为优先级提供信用支持图
图4  次级为优先级提供信用支持图
 
4、现金流归集、划转与监管措施
 
重点考察账户设置及现金流划转流程、基础资产现金流归集机制的封闭性和独立性、现金流归集和转付必备频率的匹配程度、现金流与原始权益人其他现金流的混同情况、风险缓释措施等。此外,每个支付节点现金流流入与资产支持证券涉及的匹配与保障度也是评级机构关注点。
 
5、风险缓释措施
 
关注对资产证券化产品信用影响较大的各类风险所采取的缓释措施启动机制及风险缓释效力。对资金混同风险、参与方违约风险、再投资风险、提前还款风险、回售风险、利率风险及相对应的风险缓释措施进行逐个审查。
 
(三)现金流压力测试
 
这部分主要是在结合基础资产信用质量及交易结构设计的基础之上,来进行现金流分析与压力测试,以确定资产支持证券最终的信用等级。
 
测试原理:测试极端情况出现时,资产池所产生的现金流是否依旧可以足额支付投资者的本息
 
PPP项目收益权类资产的风险量化分析,主要是以未来收益现金流大小及分布的经济风险为主。现实中,评级机构一般采用线性回归方法对影响未来收益现金流的各种因素进行回归分析,确定其中能起到重要作用的显性因素,然后采用相关统计模型软件进行经济计量建模分析。
 
评级机构对PPP项目产生的现金流是极其关注的。其关注点至少有四个方面:一是哪些因素会对PPP项目资产证券化产品的现金流造成重大影响;二是这些因素在极端影响下会如何变动;三是因素变动会对资产证券化产品的现金带来什么影响;四是这种影响对投资人而言能否接受。
 
评级机构一般会根据资产证券化交易的特征,通过预设一些外部模拟情景进行现金流分析与压力测试。以银行信贷资产证券化产品为例,具体的压力测试场景包括基准利率变化、早偿或延迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提高、回收处置延后或回收率降低等,以测试在不同压力情景下,基础资产现金流在各个时点对资产支持证券本息的偿付情况。如果压力测试结果不理想,就需要根据现金流分析模型反映的具体情况,通过调整资产支持证券的优先级发行规模或预定级别,或通过调整交易结构、增加触发机制等方式,以保障资产支持证券的本息在各个支付时点都能按照约定的条件进行及时足额偿付。
 
在现金流分析时,需重点关注对于未来现金流量预测是否存在过于乐观的情况。包括对于现金流的年化增长率的判断是否合理、现金流的超额保障概率是否有效、压力测试参数是否能够模拟极端情况等等。如果对现金流量的估计过于乐观,那么基于现金流量的超额覆盖的增信效果将大打折扣,甚至出现负值。
 
此外,也需要关注现金流的资金混同风险。基础设施收费权标的资产的可回收款和资产服务机构的其他资金容易出现混同,即包括经营性现金流的回流,也包括财政给予原始权益人拨款时未说明具体用途的情况。特别是在发生流动性风险或现金流断裂时,混同风险提升,需要关注管理人在产品存续期的相关管理要求设置,是否对账户归集和账户资金流量监督有明确的说明,例如加速资金归集频率,对资金归集账户的款项来源进行明确限定等等。
 
(四)参与方履约能力分析
 
除上述重点关注内容外,评级机构还会对PPP项目资产证券化所涉及的参与机构进行尽职与履约能力分析,考察其服务水平及风险管理能力。评级机构对于市场参与主体主要以其尽职履约意愿和能力的角度进行风险识别,主要主体包括产品受托人及管理人、资产评估机构、律师事务所、会计师事务所、资金保管机构、代理支付机构等等。主要的评级关注点则包括评估对象的法人治理情况、内部经营管理情况、部门及下属机构设置情况、合规管理和风控制度、财务和持续经营情况等。
 
在各类资产证券化产品分析中,原始权益人都是重要的考虑因素之一,而收益权类证券化产品则更为甚之,需要强化对资产服务机构和其他各参与机构的尽职调查。由于基础设施收费收益权的现金流和运营公司或运营实体紧密绑定,原始权益人一般需要在项目结构中承担资产服务机构的角色。资产服务机构对项目运营负有重要责任,一旦出现资产服务机构缺位,可能导致项目无法持续运营或现金流中断。   
 
在信用评级分析过程中,首先要对基础资产转让后,原始权益人的持续经营安排进行确认,此外重点考虑基础资产现金流和服务机构的绑定程度,以及是否有可替代的候补资产服务机构。
 
(五)法律及政策风险分析
 
资产证券化的发展离不开监管规定的不断完善,目前国内资产证券化依然面临“真实出售”难以界定、“破产隔离”效果无法验证等问题。因此,评级机构需要首先对资产证券化产品发行过程中的法律风险要素进行评估,以识别产品可能面临的由于法规不完善、对法律条文误读、法律文件缺失等带来的潜在损失和风险,在此过程中会重点参考由律所出具的法律意见书;其次,评级机构需要关注PPP项目资产证券化产品中基础资产的真实性和合规性,交易结构相关文件的法律效应,以及日后法律环境变化可能带来的风险;再次,一些法律细节瑕疵也可能影响产品的最终评级,例如在债权类产品中,评级需要重点关注产品破产隔离效果、债权转让通知效力等内容;最后,由于PPP项目多为公益项目或者准公益项目,受政策变化的影响较大,还需关注国家或地方政策所带来的风险及影响,如特许经营权政策、安全和环保政策、城市规划变动以及物价政策等。
 
(六)外部增信措施
 
PPP项目资产证券化的信用增级方式主要有三种:内部信用增级、外部信用增级和混合信用增级。其中外部增信方式用得比较多的是第三方担保、差额补偿承诺、回购承诺及金融产品担保四种。
 
外部增信是在SPV之外,由第三方机构对证券进行信用增级。一般在原始权益人自身信用水平不足,或是基础资产在内部增信后依然达不到相应评级时,会采取外部增信措施,但外部增信会相应加大发行成本。目前PPP项目资产证券化的外部增信,是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主,包括第三方担保、差额补偿承诺、回购承诺、金融产品担保等,其中第三方担保和差额补偿承诺往往是评级机构重点关注的方面
 
1、第三方担保
 
第三方担保是一种较为传统的信用增级方式,PPP项目资产证券化主要由第三方机构对SPV发行的证券进行担保,为资产证券化提供担保的担保人通常包括企业、担保公司、城投公司或其他信用较好的金融机构,担保方式则主要有保证、抵押、质押、留置和定金5种。此外,第三方担保既可以用于资产证券化产品,也可用于其中的部分级别的证券。
 
第三方担保这种增信方式未来将在PPP资产证券化领域广泛使用,主要是由于原始权益人信用资质较低,基础资产难以达到相应级别要求。而如果项目有第三方担保,评级公司则会重点参考担保人主体评级。
 
2、差额补偿承诺
 
差额补偿承诺,是指由项目发起方或者利益相关方出具《差额支付承诺函》,并且承诺在SPV存续期间,如果在每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日,发现专项计划账户中的资金余额不能支持该期优先级资产支持证券的利息和本金,则由原始权益人按要求将该期资产支持证券的利息、本金和其他资金余额差额足额支付至专项计划的账户中。差额补偿承诺其实是由原始权益人对SPV提供的担保,但是它也一定程度降低了资产“真实出售”的实际效力。
 
3、回购承诺
 
回购承诺也是由原始权益人(发起人)针对SPV提供的一种外部增信。一般触发回购条款的事项会在产品成立之前进行约定,回购可以针对基础资产池中单一的基础资产,也可以针对资产支持证券整体。
 
4、金融产品担保
 
资产支持证券还可以通过购买其他金融产品为债券提供担保,例如资产池保险,由保险公司对资产池提供保险,根据评级公司要求的资产池中需要补充的信用风险金额确定保险金额,一般为5%-15%。此外还有不可撤销担保信用证,由银行向发行人开出,以资产支持证券投资者为受益人的信用证,但是使用金融产品进行担保的成本较高,在我国资产证券化市场中使用并不普遍。
 

四、总    结

目前国家发改委联合证监会已推出的首批4单PPP项目资产证券化产品,均获得了信用评级的最高等级——AAA级,也获得了远低于同期银行贷款利率的票面利率。同时,发改委还将继续推出首批中的5单以及第二批PPP资产证券化项目。我们相信,随着后续PPP项目资产证券化产品的大量问世,在现有的法律体系框架下,基础资产很难与项目公司主体之间实现完全风险隔离,亦可能成为PPP项目资产证券化能否成功关键。因此对PPP项目资产证券化评级,还需要进行多方面因素的考量以及获得较强的外部增信(尤其是第三方担保)措施保障,这可能也成为了未来PPP项目资产证券化一个非常重要的、主流的增信措施。
 

 


责任编辑:Chyibo






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